10.05.2020
"Под поверхностью, проблема назревает снова" 1

«Под поверхностью, проблема назревает снова»

Автор Кристоф Гизигер через TheMarket.ch,

Ларри Макдональд, издатель инвестиционного исследовательского сервиса The Bear Traps Report, предупреждает, что кризис еще далек от завершения. Он замечает растущую напряженность на кредитных рынках и считает, что крупные государственные заемщики, такие как Италия и штат Нью-Йорк, нуждаются в массовом спасении.

Акции получили впечатляющее возвращение. С мартовских минимумов S & P 500 прибавил почти 30%. Несмотря на это, Ларри Макдональд не удивился бы, если бы вскоре возникли новые беспорядки.

«Например, в марте 2008 года, после провала Bear Stearns, Федеральная резервная система действовала агрессивно, и у нас было большое облегчение. Но потом появился Lehman », — говорит известный инвестиционный стратег.

Мистер Макдональд знает, о чем говорит. Будучи бывшим вице-президентом по торговле проблемными долгами в Lehman Brothers, он стал свидетелем краха мировой финансовой системы из первых рук. Сегодня он управляет Отчет Медвежьи Ловушки, независимая инвестиционная исследовательская служба для институциональных инвесторов.

В этом углубленном интервью The Market / NZZ г-н Макдональд предупреждает о растущих дефолтах на кредитных рынках и указывает, что крупным государственным заемщикам, таким как Италия и штат Нью-Йорк, понадобятся спасительные меры исторических масштабов. Тем не менее, он замечает возможности в металлургическом и горнодобывающем секторе.

Г-н Макдональд, несмотря на мрачную экономическую картину, инвесторы получают уверенность в том, что худшая из пандемии позади. Что вы думаете о финансовых рынках?

Фондовые рынки оценили в большой любви от Федерального резерва. ФРС многое сделала для облегчения финансовых условий, и объем ликвидности просто поразителен. С конца февраля они сделали больше с точки зрения расширения баланса, чем почти два года действия в 2008–2010 годах. Они явно взвинтили цены на активы. Кроме того, у нас есть города, вновь открывающиеся через Соединенные Штаты, и есть хорошие новости о лечении Covid-19. Так что планка очень высока с точки зрения ожиданий, но под поверхностью назревает проблема снова.

Почему ты так думаешь?

Все знают, что ФРС расширила свой баланс почти на 3 триллиона долларов в последние месяцы, но немногие осознают колоссальные искажения, которые формируются на рынках. 20 февраля наши 21 показатель системных рисков Lehman для оценки состояния финансовых рынков были на самом высоком уровне за последние годы. И затем рынок явно перевернулся. Теперь наши показатели снова растут, потому что в заемных кредитах растут дефолты, и под ними скрывается много кредитных слабостей. Кроме того, выкуп акций сокращается. За последнее десятилетие мы осуществили около 5 триллионов долларов выкупов. Но это больше не будет жизнеспособным. Выкуп будет идти от 600 до 800 миллиардов долларов в год до 300 миллиардов долларов. Таким образом, мы видим высокий уровень сахара на рынках, но есть большая вероятность, что в ближайшие пару месяцев мы сильно ослабим и протестируем минимумы марта.

Что может вызвать новый хаос на финансовых рынках?

Кредитные спрэды сильно сократились, особенно в сделках «покупай, что ФРС покупает», таких как инвестиционный рейтинг и некоторые падшие ангелы. Но вот проблема: всякий раз, когда мы сталкивались с такими ситуациями в прошлом, всегда оставалась другая обувь. Например, в марте 2008 года, после провала Bear Stearns, Федеральная резервная система действовала агрессивно, и у нас было большое облегчение. Но потом пришел Lehman. Когда у вас будет такой тип экономического дисбаланса, как сегодня, у вас будет большой цикл дефолта, даже несмотря на то, что ФРС предоставила много ликвидности.

Как бывший старший трейдер долговых обязательств в Lehman Brothers, вы оказались в первом ряду во время финансового кризиса. Как сегодняшние события сравниваются с 2008 годом?

В этой недавней панике стало немного хуже. Во время кризиса в Lehman вы все равно можете пойти на бродвейское шоу или в игру с мячом. Но это такой невероятный экономический удар по всем направлениям. Кредитные дефолтные свопы банков были гораздо более жесткими, чем в 2008 году, но в Европе существует так много таких банков-зомби. Существует целая куча учреждений, которые несут такие огромные убытки по своим кредитным книгам, что центральным банкам приходится списывать некоторые из этих активов со своего баланса. Но вопрос в том, по какой цене. Вы не можете сдвинуть вещи с номинала, когда они составляют 50 центов за доллар.

Какие кредиты вы имеете в виду?

Одна из больших проблем — это EETC, усиленные сертификаты доверия оборудования. Некоторые из этих ссуд поддерживаются самолетами, и банки финансируют эти вещи. То, как авиакомпании будут возвращаться, будет похоже на рестораны: допустим, у вас есть парк из 4000 самолетов. Таким образом, вы возвращаете 1000 самолетов за первый месяц, затем 2000, и, наконец, вы получите 4000, возможно, через полтора-два года. Вот почему у Боинга проблемы, потому что это выталкивает весь цикл продаж-производства Боинга на несколько лет. Но хуже всего то, что есть кредиты на все эти самолеты. Это означает, что у вас будет целая куча самолетов, сидящих в пустыне в течение многих месяцев и даже лет с заемным капиталом против нее. Так что проценты должны быть оплачены. Это как большой жилой дом без арендаторов. Это создает для реальной проблемы.

В феврале и марте мы стали свидетелями рыночных потрясений исторических масштабов. Пока что «Момента Лемана» пока не было. Кто мог бы стать братьями Lehman 2020 года?

Мы еще не определили настоящий корпоративный шорт. Но самым большим в этом цикле является Италия. Италия слишком долго закрыла свою экономику, и у них слишком много долгов. На налоговые поступления будет оказано серьезное влияние, а ВВП Италии значительно сократится. Страна неплатежеспособна, а неплатежеспособны и итальянские банки.

Тем не менее, центральные банки двигают небеса и землю, чтобы избежать очередного финансового кризиса.

То, что делают центральные банки, только разжигает популизм. В Америке многие люди из среднего класса являются безработными, некоторые получают чеки, а некоторые нет. Но тогда у вас есть акции, стремительно возвращающиеся к своим историческим максимумам после нескольких лет выкупа акций и компаний, поддерживающих свои акции. Это похоже на Европу, где центральные банки подпитывают неравенство. В Италии люди уже шли по этому пути популизма с Маттео Сальвини. Так что если Европа не выпустит еврооблигации, Италия уйдет. Но если они выпустят еврооблигации, голландцы собираются уходить. Там не так много места для маневра.

А как насчет финансовых точек в США?

Существуют массовые дефолты в CMBS, корпоративных ценных бумагах с ипотечным покрытием. И затем, большие из них — Нью-Йорк и штат Нью-Йорк. Они оба несостоятельны, что означает, что федеральное правительство должно выручить их. Мы считаем, что Нью-Йорк, штат Нью-Йорк и Иллинойс нуждаются в спасении на сумму около 500 миллиардов долларов.

Что это значит для инвесторов?

Продать сахар высоко, С 2015 года единственным инвестиционным тезисом, который последовательно работал, обеспечивая при этом наилучшую доходность с поправкой на риск, является покупка паники по капитуляции, как в сентябре 2015 года, феврале 2016 года, декабре 2018 года и марте 2020 года, а затем продажа или укрепление.

Даже в такой среде, как сегодня, где центральные банки продвигаются вперед со своими масштабными программами стимулирования?

Мы думаем, что цены на фондовых рынках сильно изменились, а реальная экономика отстала. В феврале, когда ФРС все еще очень агрессивно расширяла свой баланс, каждый аналитик на улице сказал вам: «Не борись с ФРС». Снова и снова нам преподавали не делать ставок против центральных банков. И, конечно же, мы получили удар Covid-19. Итак, если вы наделены этой мантрой, вы были уничтожены. Теперь мы снова здесь: Федеральное правительство чрезвычайно любезно, и они используют набор инструментов, который, вероятно, в десять раз более креативен, чем набор инструментов 2008 года. Так что мы снова вернулись, чтобы «не бороться с ФРС». Проблема заключается в том, что этот тип мышления выводит слишком много людей из офсайда, и это создает очень низкое вознаграждение за риск на рынке.,

С другой стороны, акции показали сильное возвращение с минимумов марта. Апрель был лучшим месяцем для Доу с 1987 года.

Сегодня S & P 500 торгуется в 21 или 22 раза больше, чем в этом году, и в 24 раза больше, чем в прошлом году. Теперь та же самая толпа, которая говорила нам «не боритесь с ФРС» в феврале, выдвигает два новых тезиса.

Номер один это «просмотр». Это просто классика: после того, как S & P 500 опустился с 2200 до 2900, аналитики выступают с отчетами о том, что вы можете просмотреть два года плохих заработков: мы имеем 30% -ный удар по доходам, но через два года, мы вернемся к 170 долларам на акцию для S & P 500 и проложим путь к 200 долларам. Согласно этой логике, акции «дешевые». Теория заключается в том, что Федеральная резервная система собирается сделать так много стимулов, что вы можете увидеть 30% -ный удар по прибыли.

А что за второй тезис?

Номер два это модель ФРС, которая сравнивает доходность фондового рынка с доходностью долгосрочных государственных облигаций. Существует теория, что даже если вы сократите прибыль по S & P 500 на 30%, вы все равно получите превосходную доходность от 150 до 160 базисных пунктов по сравнению с менее чем 120 на 30-летних казначейских обязательствах. Поэтому акции дешевы. Все это отлично смотрится на доске, но когда следующая обувь начнет падать, она станет уродливой. В условиях кризиса никогда не бывает только одной обуви, всегда есть три или четыре. В прошлый раз это были Беар, Лехман, AIG, Wachovia, Fannie и Freddie. Тем не менее, те же самые дураки, которые говорили нам, что акции дешевы в феврале из-за модели ФРС, снова вернулись к этому. Но в марте вы ничего не услышали от них, ни грохота. Они прятались под партами.

Где вы видите инвестиционные возможности на этом фоне?

Очень редко вы входите в систему с профилем вознаграждения за риск, столь же привлекательным, как в секторе материалов. Мы считаем, что это торговля на всю жизнь: инвесторы сосредоточены на риске дефляции, но побочные эффекты всех этих финансовых и денежных расходов в мире недооценены. Все знают, что трагедия Covid-19 представляет значительный риск дефляции. Но, на наш взгляд, «неожиданное», на которое мы должны ориентироваться, — это триллионы фискальных стимулов, просачивающихся в экономику после того, как этот вирус был уничтожен. Также имейте в виду, что многие шахты закрыты. Таким образом, вы будете иметь увеличение спроса на товары с меньшим предложением. Это означает, что в конце этого года очень высока вероятность увеличения товарных запасов. Вот почему мы долгое время являемся ETF XME Metals & Mining и ETF Select Sector Energy.

Почему вы уверены, что эта ставка окупится?

Это захватывающая установка, потому что уничтожение запасов беспрецедентно. Если вы являетесь компанией, занимающейся добычей меди, стали или железной руды, и пережили фиаско 2016 года, вы выжили, потому что это была худшая распродажа товаров за последние десятилетия. Так что все эти компании массово делевередж. Теперь они немного дороже, потому что их акции выросли на 20-30% за последние несколько недель, но будут временные откаты, и тогда вы купите провалы.

Опять же, спрос на товары кажется довольно слабым. МВФ предсказывает худший экономический спад со времен Великой депрессии.

Мы собираемся получить крупные счета за инфраструктуру, как в Соединенных Штатах, так и в Европе. Covid-19 уничтожил так много рабочих мест в сфере услуг. Когда мы вернемся в рестораны, количество официантов и официанток сократится вдвое, потому что у вас будет половина столов в течение многих лет. Поскольку пандемия разрушила сектор обслуживания, у вас будут сотни тысяч людей, которым нужно устроиться на работу, и они перейдут на работу в инфраструктуру. США — прекрасный пример. У нас такая ужасная инфраструктура. Более 47 000 мостов нуждаются в ремонте. Таким образом, вы будете иметь этот огромный спрос на товары.

Вы тоже давно производите сырье?

Да, мы длинные акции в Чили и Бразилии. Они кричат ​​о покупках.

Насколько важна инфляция для этой ставки?

У нас будет инфляция примерно через шесть-девять месяцев. Сейчас работают огромные дефляционные силы, но эффективность цепочки поставок была разрушена из-за Covid-19. В США нам пришлось отправлять частных лиц в Китай, чтобы купить маски, потому что мы не производим достаточно. США больше ничего не производят. Таким образом, даже если это будет стоить дороже, будет существенный стимул для возвращения производства, и это разрушит эффективность всей цепочки поставок. Но мы даже не нуждаемся в инфляции, чтобы товары могли выиграть. Консенсус настолько искажен для дальнейшей дефляции, что даже малейшее изменение ожиданий приведет к значительному выигрышу от чувствительных к сырью рискованных активов по сравнению с S & P 500.

Какую роль играет доллар в вашем товаре?

Мы очень сосредоточены на долларе США. ФРС выкрутила большие пушки, чтобы предотвратить беспорядочный рост доллара. Конечно, есть только так много, что они могут контролировать с каждым центральным банком по всему миру в режиме смягчения. С учетом сказанного, ФРС проделала большую ключевую работу по вытеснению рынков долларового финансирования. Частично давление на доллары в начале кризиса было связано не только с развивающимися рынками и долгами в долларах, но и с азиатскими финансовыми игроками, которые финансируют и хеджируют свои книги рисков США в долларах. Эти вещи требуют значительных балансов, поэтому, когда долларовое финансирование исчезло с мировых рынков, многие крупные игроки на рынке валютных свопов отчаянно нуждались в долларах и никак не могли их получить. Однако в дальнейшем ФРС приручила рынок валютных свопов, что должно ослабить давление на доллар.

Тем не менее, индекс доллара DXY вырос на 3% с начала года.

Мы считаем, что доллар — следующий инструмент политики ФРС. Они не хотят, чтобы удар по доллару разрушил многие успехи, достигнутые другими программами в облегчении финансовых условий. Но остальному миру так больно, что доллар не ослабел. И проблема с Covid-19 заключается в том, что он экспоненциально более разрушителен для развивающихся рынков, потому что у них нет фискального и монетарного двигателя, который есть у США. Таким образом, ФРС и Казначейство испытывают огромное давление с целью понизить курс доллара, чтобы спасти мировую экономику. Другими словами: зачем вам использовать $ 15 трлн фискальных и монетарных стимулов в США, Европе и Японии вместе, и тогда дефолт развивающихся рынков взорвет все это? Единственный выход — ослабить доллар. Если доллар укрепится отсюда, у вас будет колоссальный цикл дефолта.

Так что будет делать ФРС дальше?

ФРС сообщит рынку, что только потому, что дела идут лучше, это не значит, что они оторвутся от педали. На самом деле ФРС действительно собирается сказать: «Не беспокойтесь о затягивании надолго». Дело в том, что я ожидаю, что большое изменение форвардного руководства будет сопровождаться некой реализацией контроля над кривой доходности, как об этом заявил глава ФРС Лаэль Брейнард в речи в феврале. И это очень хорошо для серебра. Торговля года будет серебряной. Каждый раз, когда ФРС агрессивно использовала форвардное руководство, серебро взрывалось.

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *