12.05.2020

Поведенческие различия между эпохой доткомов и сейчас

Во второй части этой серии мы увидели, что при поиске новых рубежей сегодняшнее поколение стартапов получало значительную поддержку со стороны центральных банков и правительств для финансирования амбициозных и дальновидных стратегий. Эта статья показывает, что легкий доступ к дешевому капиталу побудил финансистов и предпринимателей принять совершенно отличные поведенческие факторы от тех, которые были свидетелями двадцать лет назад.

Путешественники спорят, стоит ли отменять круизные каникулы

В эпоху доткомов одним из способов, которым спонсоры VC спроектировали искусственно завышенные оценки, было представление их портфельных компаний на публичных рынках и создание первоклассных поп-акций при сотрудничестве банкиров, спонсирующих IPO. Практика показала, что многие аналитики по акциям предоставляют рейтинг «Сильная покупка» или «Рынок опережают» по акциям, которые они в частном порядке называют «пороховой бочкой» или «хламом».

Из-за регулирования, введенного после краха доткомов, сегодняшние фондовые рынки не так легко манипулировать. Хотя, когда завеса будет поднята в сегодняшнем пузыре, возможно, нам удастся прочесть обмен сообщениями по электронной почте с научными сотрудниками в JP Morgan, Goldman Sachs и Morgan Stanley — всех спонсорах IPO WeWork — и узнать, что они на самом деле думают об этом.

Публичные рынки могут подождать

В период с 1994 по 2000 год было проведено более 3000 IPO. Интересным фактом является то, что средняя доходность акций в первый день выросла с + 8,6% в 1994 году до + 70,9% в 1999 году и + 57,3% в 2000 году. Первую популярную запись попал к разработчику открытого ПО VA Linux, который увидел 9 декабря 1999 года запасы выросли на 733%.

Мысль многих доткомов заключалась в том, чтобы поддерживать рост финансирования. В то время венчурные фирмы поздней стадии управляли меньшими фондами и не могли вкладывать достаточно большие билеты для увеличения портфельных компаний. На сегодняшний день флагманский фонд Sequoia имеет обязательства на 8 миллиардов долларов. В 1999-2000 годах фирма собрала три фонда, каждый размером от 350 до 700 миллионов долларов.

Публичные рынки были необходимы для завышения начальных оценок. С 1995 по 2000 год индекс Nasdaq Composite вырос на 400%. В 1999 году она выросла на 85%. Некоторые отдельные акции потеряли связь с реальностью — доля производителей чипов Qualcomm в этом году выросла на 2619%.

Большой длинный

В наши дни повышение цен в первый день очень ручное. Фирмы венчурного капитала заполняют свои карманы путем надувания оценок в годы, предшествовавшие уходу, сохраняя при этом наибольшую степень расширения стоимости , удерживая свои инвестиции гораздо дольше. Гораздо сложнее зарегистрировать 50% или 100% популярности, когда компания перечисляет с ценой в несколько миллиардов долларов, как это сделали Facebook, Snap и Uber.

Все же недавно запущенные стартапы не имеют лучшего финансового положения. Более 80% интернет-стартапов, ставших публичными в конце 1990-х, были убыточными в течение года, предшествующего их размещению. Такая же пропорция относится к текущему поколению технологических IPO.

Но объемы транзакций также намного меньше. В 2019 году в Соединенных Штатах было 159 акций, что на треть больше, чем двадцать лет назад. Это не из-за отсутствия аппетита со стороны государственных инвесторов. Это потому, что венчурные капиталисты поняли, что в прошлом они оставляли слишком много денег на столе, продавая слишком рано.

Apple, перечисленная в 1980 году, через четыре года после ее создания, оценивается в 1,5 миллиарда долларов. IPO Amazon в 1997 году принесло ему общую стоимость в 438 миллионов долларов менее чем через три года после запуска. Эти рыночные капитализации смехотворно ничтожны, если учесть, какими стали эти два технических бегемота.

Под надзором венчурных капиталистов основатели единорога толкнули оценки, оставаясь в частных руках. Ценник WeWork вырос с 5 миллиардов долларов в декабре 2014 года до 47 миллиардов долларов четыре года спустя — очень реальный рост на 840% за этот период.

Инвесторы играют в длинную игру. Они держат активы в течение десятилетия или дольше. Facebook поддерживалась VC в течение девяти лет до IPO в 100 миллиардов долларов. Uber оценивается в 80 миллиардов долларов через десять лет после создания. Airbnb, который должен был появиться в этом году как декокорн, был запущен 12 лет назад.

Таким образом, по большей части, пузырь был приватизирован. Опасность для венчурных капиталов заключается в том, что, если они не смогут убедить публичные рынки в конечном итоге полностью взять на себя ответственность, они могут быть пойманы с горячей картошкой, когда цикл закончится.

Коста Конкордия Синдром

Отчасти из-за появления единорогов сегодняшние предприниматели научились суммировать часть своей прибыли. Они знают, что вечеринка не будет длиться вечно.

Адам Нойманн вложил 700 миллионов долларов в месяцы, приведшие к неудачному IPO WeWork в сентябре прошлого года. Он мог сделать еще больше после его дефенестрации. Вторичные продажи акций учредителей становятся широко распространенными. Это было не так в дни доткомов, когда многие начинающие предприниматели и сотрудники держали свои акции до конца.

Растущая тенденция к частичному уходу основателей сверхбыстрого бизнеса равносильна тому, что капитан преждевременно покидает тонущее судно. Давайте назовем это «синдромом Коста Конкордия» после того, как в 2012 году корабль сел на мель у берегов Тосканы. Ее капитан бесстыдно отбыл, оставив на борту сотни пассажиров. В результате 32 смертей, инцидент привел капитана в тюрьму.

Предприниматели, ведущие себя трусливо, продавая часть своих активов до того, как инвесторы VC монетизируют свои доходы, не рискуют тюремным сроком, но такая практика вызывает аналогичные опасения по поводу халатности, неисполнения обязанностей и, возможно, корпоративного непредумышленного убийства, если их лодки в конечном итоге перевернутся.

Один из выдвинутых аргументов заключается в том, что эти лица должны диверсифицировать свой риск. Но, как справедливо объяснил Уоррен Баффет : «Диверсификация — это защита от невежества. Это мало что значит для тех, кто знает, что делает ».

Получите ежедневное резюме, показывающее кураторский список обязательных к прочтению рассказов.

В принципе, теперь, когда время для ликвидности значительно растянулось, есть основания оправдывать то, что строители-единороги могут получить небольшую долю для финансирования личных проектов. Но если они составляют сотни миллионов долларов в сочетании с потворствующими видениям мирового господства, эти огромные суммы могут побудить неопытных, а порой и незрелых, предпринимателей запугивать или игнорировать инвесторов.

Уроды управления

Действительно, недавние истории болезни показывают, что некоторые единороги приняли потрепанное управление.

Открытие публичного реестра акционеров после IPO не означает, что учредители отказываются от контроля. Они не желают следовать примеру, поданному Биллом Гейтсом и Джеффом Безосом, которые потеряли значительную силу для голосования в то же время, когда их обналичивали. Новые маэстро в силовой игре хотят лучшего из обоих миров — становятся богатыми, но при этом оказывают неограниченное влияние на судьбу своих фирм.

Критики частично отнесли увольнение Неймана из WeWork к его настойчивому требованию владения супер голосующими акциями, однако многоуровневая структура голосования является обычной для технических фирм. После проведения IPO в 2017 году Snap распродал акции публичным инвесторам, которые не предоставили последним права голоса. Facebook и Google, в частности, выпустили классы акций с ограниченными правами голоса. Эта практика была редкой двадцать лет назад. Это настройка по умолчанию единорога.

В следующей части этой серии мы рассмотрим уроки, извлеченные из эпох доткомов и единорогов

Себастьен Кандерле — консультант по частным и венчурным инвестициям. Он работал инвестиционным директором в нескольких управляющих фондами. Он является автором нескольких книг, в том числе «Долговая ловушка» и «Хорошее, плохое и безобразное из частного капитала». Кандерл также читает лекции по альтернативным инвестициям в бизнес-школах.

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *